O valor do controle: quanto deve custar o poder de mudar o destino de uma empresa?

A B3 contribuiu de forma importante para o avanço da discussão de governança corporativa, com a introdução da classificação das ações de companhias abertas – Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado. Cabe ressaltar que, diferentemente do propagado, a B3 não fornece “selo de qualidade” quando confere qualquer um desses graus à companhia aberta. Na prática, o que ocorre é a assinatura de um contrato entre a empresa e a B3, em que a primeira assume certas exigências em termos de padrão de governança corporativa. Nesse contrato, não existe menção à qualidade, apenas às regras a serem seguidas.

Além disso, foi criado um segmento chamado Bovespa Mais, que permite o acesso de empresas de menor porte ao mercado de capitais através de emissões mais modestas em tamanho, com custos mais reduzidos e burocracia simplificada. Adicionalmente, a B3 orienta e apoia, durante muitos anos, empresa que aderir ao segmento, antes da esperada (e já pactuada de início) adesão ao Novo Mercado no futuro.

Todas as empresas públicas do Brasil devem, compulsoriamente, seguir as regras estabelecidas pela Lei das S/A, que são obrigações legais independentes de qualquer tipo de contrato. A vantagem da companhia aberta no comprometimento com metas mais elevadas (Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado) reside em sinalizar ao investidor um grau de transparência e nível de governança gradativamente mais elevados.

Em 1998, quando se deu o processo de privatização de telefonia no Brasil e quando quase todos os direitos dos acionistas minoritários foram retirados, o diferencial médio entre ações PN e ON alcançou 43%. Hoje, sob o olhar de uma fotografia, esse diferencial virou para 8% pró-ações ON, o que atesta o avanço da governança corporativa no Brasil espelhado na valorização das ações ordinárias.

Porém, cabe observar que, verificando o filme, essa recuperação do valor relativo das ações ordinárias estagnou desde 2011. Houve também uma desaceleração da entrada de novas empresas no segmento de Novo Mercado. Das 386 empresas listadas no Bovespa em Dezembro/2019, 139 (36%) estavam no Novo Mercado, 27 (7%) no Nível 1, 20 (5%) no Nível 2, 182 (47%) no segmento tradicional Bovespa, 16 (4%) no Bovespa Mais e 2 (1%) no Bovespa Mais Nível 2.

O grande mérito do Novo Mercado foi ter criado um “sarrafo” mais elevado em termos de abertura de capital no Brasil no médio-longo prazo, tendo sido criado uma espécie de benchmark, que praticamente obriga todas as empresas a seguirem essa via no processo de abertura de capital.

No processo de reversão do diferencial entre o preço de preferenciais e ordinárias, a participação do estrangeiro foi fundamental, dada a sua preferência pelo papel ordinário (quando a alternativa existe), até porque é um tipo de ação que ele entende mais.

VALOR POTENCIAL DO CONTROLE = Valor da empresa em seu estado ótimo – Valor presente atual da empresa com sua geração corrente de caixa e estrutura de capital

No entanto, a concretização desse valor potencial de controle dependerá de uma série de fatores específicos da companhia. Desconsiderando as questões objetivas de diferencial de pagamento de dividendos + tag along, uma ação ordinária será menos valorizada nas seguintes condições:

• Prevalência de reduzido nível de dispersão do capital de controle na empresa: Tudo mais constante, quanto mais concentrado o controle, menor o valor do controle (dado que, na prática, é muito mais difícil a direção da empresa mudar de mãos).

• Inexistência de possibilidade real de troca de controle na empresa: Tudo mais constante, quanto mais reduzida a disposição do controlador em vender (ou a existência de amarras estatutárias para a troca de dono), menor o valor do controle.

• Visualização de baixos ganhos (fluxo de caixa e taxa de desconto) a ser conquistada na troca de controle: Tudo mais constante, quanto mais mal administrada a empresa, maior o valor de controle; cabe ressaltar que, quanto menos capacitado o grupo que está entrando, menor o valor do controle, ao menos do ponto de vista de precificação de mudanças pelo mercado.

• Difícil potencial de implementação das mudanças necessárias das mais simples às mais radicais: Se mudar o controlador, o novo dono conseguirá implementar as mudanças necessárias? Quanto menor a existência de travas (legais, estatutárias ou fatores intrínsecos da empresa) para um takeover, maior o valor do controle.

Portanto, é errônea a padronização de qualquer patamar (como o mito dos 30%) como prêmio de controle para qualquer empresa. O nível do spread entre uma ação ordinária e um papel preferencial e entre o grupo de ações que dá direito ao controle e o segmento minoritário é altamente diverso, variando de acordo com as empresas e as condições listadas.

ALEXANDRE PÓVOA

É economista pela Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ), pós-graduado em Finanças pelo IBMEC e MBA pela Stern School of Business (New York University) – com bolsa de estudos do Banco Mundial –, atua em gestão de recursos há mais de trinta anos. Ex-atleta profissional de basquetebol, trabalhou em instituições renomadas como Banco Inter-Atlântico, Fundação Eletros e Banco Morgan Stanley Dean Witter. Exerceu o cargo de Diretor de Investimentos do ABN AMRO Asset Management no Brasil, onde os fundos de investimento se notabilizaram pela excelência de gestão. Posteriormente, juntou-se ao Grupo Modal, onde foi Diretor Superintendente. Também fundou a Canepa Asset Brasil com sócios estrangeiros, gestora de sucesso na qual se dedicou como CEO. Como economista e na área de gestão de recursos, é um dos profissionais mais reconhecidos do mercado, tendo sido eleito quatro vezes, em pesquisa promovida pela Revista Investidor Institucional, o “Melhor Gestor de Fundos do Brasil”, nos segmentos de renda variável e multimercados. Póvoa dedica-se a sua empresa Valorando Consultoria, prestando assessoria a empresas e investidores, além de ministrar cursos e palestras por todo o Brasil. É colunista de diversos jornais e revistas.

Fonte: Gennegociosegestao.com.br/